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 2014年，A股市場迎來真正意義上的“并購之年”。但在空前活躍的并購市場上，最惹人矚目的并不是作為并購主體的上市公司，而是站在上市公司門口的疑似“野蠻人”——硅谷天堂。

    參與華數傳媒和贊宇科技增發、入股萬馬股份、接盤通威股份和鴻路鋼構、舉牌精倫電子和浩物股份……繼2013年首創PE聯合上市公司成立并購基金并進化為PE直接入股上市公司協助并購的模式后，硅谷天堂在2014年將這一模式發揮到了極致。

    伴隨著中植系等PE紛紛模仿和復制，“PE+上市公司”并購模式大有席卷A股市場之勢。

硅谷天堂“PE+上市公司”兩大并購模式案例一覽

資料來源：wind資訊 制表/任明杰

    并購的進化

    在很大程度上，硅谷天堂在并購業務上的創新之舉，是一個有關進化論的故事。

    一切都要從2011年說起。2011年9月19日，湖南生豬龍頭企業大康牧業公告稱，擬與硅谷天堂集團控股的浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司共同設立從事產業并購服務合伙企業——長沙天堂大康基金。大康牧業作為天堂大康基金的有限合伙人出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。浙江天堂硅谷指定其全資子公司恒裕創投作為天堂大康基金的出資人，并由恒裕創投擔任天堂大康的普通合伙人，出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。80%的出資額由天堂硅谷負責對外募集，并根據項目實際投資進度分期到位。由此，硅谷天堂在國內首創了“PE+上市公司”的并購模式。這一看似簡單模式的背后，是硅谷天堂乃至國內PE發展史上“驚險的一躍”。

    時間再往前推兩年，2009年，創業板開閘。因為增加了一條重要的退出通道，此前受金融危機影響而遭遇大幅調整的PE行業迎來了“春天”。但很快，一個“全民PE時代”到來了，剛剛得到緩解的退出道路再次變得擁堵不堪。“當時，光是浙江一個省PE投資的企業就有上千家，這意味著全國有上萬家的企業在等著IPO。這是什么概念?退出問題在當時成為一個非常現實的問題。”硅谷天堂執行總裁鮑鉞告訴中國證券報記者，“國內PE的退出渠道一直比較狹窄，大家都往IPO這條路上擠。在這種情況下，再僅僅依靠IPO這條道路已經變得不現實了，當時我們開始考慮開辟新的退出渠道，那就是并購。”

    在當時，中國經濟面臨轉型的大環境也為并購時代的到來營造了氛圍。隨著國內企業從內生性增長進入到外延式擴張，企業的并購意愿增強，加之很多企業在上市后有大量資金趴在賬上，包括硅谷天堂在內的很多PE自然想到了與上市公司合作的模式。

    但是，與很多PE只是讓上市公司出資成為PE基金的LP不同，硅谷天堂從一開始便是圍繞一家上市公司進行上下游的產業整合，鮑鉞稱之為“私人定制”。三年后，在被問及當初為何要“私人定制”時，鮑鉞告訴中國證券報記者，“公司管理團隊的很多高管具有深厚的產業背景，大部分都在上市公司或者產業集團擔任過高管，對一些行業有著深入了解。可以說，硅谷天堂團隊的產業背景DNA鑄就了公司在做并購整合業務方面有著天然的優勢。”

    自從與大康牧業首創這一模式開始，硅谷天堂又先后與京新藥業、升華拜克等上市公司成立并購基金。之后，這一模式更是被其它PE不斷模仿和復制。據海通證券統計，到目前為止，已經有40余只由PE和上市公司聯合成立的并購基金。

    “實際上，自2003年弘毅投資成立，中國本土并購基金崛起之后，其發展便帶有‘橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳’的中國特色。與國外成熟市場的并購基金相比，受困于國內企業控制權難以獲取、融資渠道狹窄、退出渠道單一、整合    能力不強等問題，國內并購基金的發展路徑一直比較模糊。而硅谷天堂在很大程度上為國內并購基金的發展探索到了一條可行的道路。”某北京PE界人士李海(化名)告訴中國證券報記者。

    在這種模式下，上市公司產業方面的優勢得以發揮，并購標的的整合問題將在很大程度上得到解決。而且，很多上市公司有閑錢趴在賬上，無意中也拓寬了PE的融資渠道。最重要的是，并購標的會在約定時間“裝”入所合作的上市公司，PE的退出進行了提前鎖定。

    真正讓硅谷天堂一戰成名的要數2012年的博盈投資(已更名斯太爾)案例。2012年11月5日，游走在保殼邊緣、停牌4個月之久的博盈投資拋出了上市15年來的首個定增預案，募資額高達15億元，是自身資產規模的2倍，甚至超出了其當時的市值水平(12.53億元)。在定增的15億元中，5億元用來收購斯太爾。后者是由硅谷天堂2012年4月以3245萬歐元(約合2.84億元人民幣)的價格并購來的，硅谷天堂由此獲利2.16億元。硅谷天堂又利用5億元變現資金中的2億元資金參與了博盈投資的定向增發。

    這一案例在當時引起資本市場巨大轟動，鮑鉞也認為其是硅谷天堂并購業務歷史上最成功的案例。“這個案例是在特定的歷史條件下產生的，當時主要是歐洲正處于債務危機之中，他們愿意將一些先進的技術和企業進行出售，而中國又是制造業大國，所以我們就進行了這樣一種對接。這中間也經歷了各種曲折和困難，但最終還是順利把斯太爾賣給了博盈投資。通過此次合作，硅谷天堂助力博盈投資收購了斯太爾動力，填補了中國柴油發動機高端研發領域的空白。”鮑鉞告訴中國證券報記者。

    從這個案例開始，硅谷天堂開始從體外并購逐步介入到上市公司中來，為硅谷天堂進化到入股上市公司協助并購的模式埋下了伏筆。

    2013年9月11日，長城集團實際控制人吳淡珠通過大宗交易平臺減持198萬股，減持比例1.32%;減持股權受讓方為硅谷天堂下屬恒嘉股權投資基金。硅谷天堂入股后開始著手對長城集團進行戰略、品牌梳理及外部并購布局及運作。由此，硅谷天堂再次實現“驚險的一躍”，真正打通了一級市場和二級市場的隔閡，并引發資本市場的空前熱議。

    一發而不可收拾的是，2014年以來，硅谷天堂又先后參與華數傳媒增發0.48%股份、入股萬馬股份0.70%股份、舉牌精倫電子、接盤通威股份4.83%股份、參與贊宇科技增發3.84%股份、接盤鴻路鋼構4.10%股份、舉牌浩物股份。而且，這一模式也開始為其它PE所模仿和復制，僅7月份，中植系便先后染指康盛股份、荃銀高科和超華科技，PE入股上市公司的模式大有席卷A股市場之勢。

    進化的邏輯

    值得注意的是，在硅谷天堂開創了PE與上市公司成立并購基金的模式后，這一模式在今年被大量模仿和復制。據中國證券報記者不完全統計，今年以來已有30余只該類模式的并購基金成立，其發展可謂風頭正勁。可是，從2013年9月入股長城集團以來，硅谷天堂最近的8個“PE+上市公司”的案例已經全部是入股上市公司的模式，再無聯手上市公司成立并購基金的痕跡。

    在硅谷天堂與大康牧業取得“雙贏”的情況下，硅谷天堂為什么會選擇向新模式進化呢?

    “在大康牧業模式下，我們在項目退出的時候一般有兩種選擇，一是管理層回購，二是賣給第三方。若賣給第三方，最好是賣給上市公司。因為賣給企業集團的話，它的PE和上市公司的PE是不一樣的，這樣估值上不去;而賣給上市公司的話，換來股份，上市公司業績增加，你的股份也隨之升值，且這種退出方式也是速度最快的。”鮑鉞告訴中國證券報記者。

    “但是，在做大康牧業的時候，我們發現這種模式存在一個很大的缺陷。隨著我們并購的推進，上市公司的股票可能會上漲。而這對我們其實是沒有好處的，因為股價高了的話，我們項目退出的時候跟上市公司換股的數量就少了。當時，我們還不是大康牧業的股東，還只是摸著石頭過河，就是覺得農業是我們的主攻方向，我們又有資源，想法就這么簡單。后來我們反思，如果我們當時是大康牧業的小股東，在嚴格遵守法律法規的基礎上，就可以在幫助上市公司提升、改變價值的過程中分享上市公司的市值增量，而且硅谷天堂這時候跟上市公司大股東、小股東的利益是完全一致的，立足點是幫助上市公司改善業績，而不是炒炒股票賺錢就跑。因此，之前和大康這種合作模式被我們稱為并購1.0版本。我們開玩笑說，合法空間下，我們應該賺到的錢沒賺到。”鮑鉞繼續介紹道。

    于是，為了賺到該賺到的錢，也為了更好地幫助上市公司改善業績，從博盈投資開始，硅谷天堂便開始探索入股上市公司的模式。在博盈投資的案例中，除了以5億的價格把斯太爾賣給博盈投資獲利2.16億元外，硅谷天堂還利用5億變現資金中的2億資金參與博盈投資定向增發，進一步分享未來收益。而這2億股權現在已經增值至5.5億元。這被鮑鉞視為并購2.0版本。

    長城集團的案例則被視為并購3.0版本。在硅谷天堂通過大宗交易平臺接手長城集團1.32%股權后，長城集團先是與上海沃勢文化傳播有限公司實際控制人簽署《投資意向書》，接著就公告因重大資產重組事項停牌，期間公司股價漲幅達到64.19%。雖然除長城集團之外的案例至今未有實質性并購動作，但硅谷天堂以入股方式參與的華數傳媒、萬馬股份、精倫電子、通威股份、贊宇科技、鴻路鋼構、浩物股份7家上市公司股價自其入股后也均有10%-40%左右的漲幅。

    “通過這種設計，硅谷天堂獲取收益的方式也變得更為多元和可觀，其獲取到的收益主要有三部分：一部分是幫助上市公司進行并購業務的財務顧問費，一部分是并購標的最終被裝入上市公司，還有一部分是其所持有上市公司的股份經過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權增值。”李海指出。

“這條路走下來，到了2013年、2014年，我們發現盈利模式越來越清晰：在與上市公司的合作過程中，PE機構可以提供更多層面的服務。”鮑鉞表示。

    站在門口的野蠻人？

    從與上市公司合作成立并購基金進化到入股上市公司協助并購，以硅谷天堂為代表的PE與上市公司的合作越來越深入，一二級市場的隔閡也逐漸被打通。但是，針對這種“甜蜜關系”，PE與上市公司間到底應維持一種什么樣的關系不斷引發市場熱議，特別是隨著硅谷天堂頻頻舉牌，市場不禁疑問：硅谷天堂會尋求控股上市公司，做一個“站在門口的野蠻人”嗎?

    “我們肯定不會尋求控股上市公司，而只會做一個負責人的小股東。”鮑鉞表示，“總結起來，我們的這種模式有兩點：第一，我們要做一個負責任的小股東，幫助上市公司改變、提升和創造價值，進而提升中國資本市場的細胞質量;第二，我們通過做負責任的小股東，賺取資本市場和上市公司增值的部分。”“而且，作為一個負責任的小股東，我們跟一般意義上的小股東是不一樣的，他們是‘用腳投票’，公司不行選擇走人就是了，而我們是‘用手投票’，對于上市公司發展不利的事項我們會舉手反對。”

    硅谷天堂的做法在很大程度上也契合了今年A股市場興起的“股東積極主義”浪潮。但李海告訴中國證券報記者，“‘股東積極主義’在國內有些變味了，從今年A股市場的幾個案例來看，所謂的‘股東積極主義’主要是要求上市公司提高分紅或高送轉，目的是刺激短期股價，對公司治理并沒有什么積極的意義。”

    以澤熙投資為例，今年4月，華潤信托·澤熙1期單一資金信托計劃與華潤信托·澤熙6期單一資金信托計劃聯合起來，由華潤深國投信托有限公司作為代表合計持有4.98%股份的股東，向黔源電力提出改變2013年度利潤分配方案的提案，要求分配方案由此前的向全體股東每10股轉增5股變更為每10股轉增10股。同時，華潤信托還代澤熙投資向寧波聯合提出，要求在股東大會上增加臨時提案，實施“每10股派發現金紅利1.60元(含稅)，以資本公積金轉增股本方式向全體股東每10股轉增15股”的2013年度利潤分配方案。

    與澤熙的做法不同，鮑鉞指出，“我們的目的和目標絕對不是刺激短期的股價，這和很多并購顧問是不一樣的。我們原則上跟所有入股的上市公司都要簽訂并購顧問協議，而且，我們簽署的協議至少是三年，甚至有五年的，這就意味著我們作為一個負責任的小股東周期是三到五年。在這種情況下，我們必須要對上市公司負責，要幫助上市公司提升、改變和創造價值，跟上市公司的長期目標是一致的。”

    這一點從通威股份發布的公告中便可見一斑。5月14日晚間，通威股份公告稱，公司與硅谷天堂于5月13日簽署了《戰略咨詢及并購整合服務協議》，公司將與硅谷天堂進行合作，重在對公司的戰略規劃與并購思路進行專業梳理，以抓住行業整合機會，促進公司快速、穩健發展。根據公告，該協議總金額300萬元，協議期限自2014年5月起至2017年5月止。

    “我們跟硅谷天堂的合作一定是著眼長遠的，一是考慮到硅谷天堂可以幫我們做一個長遠的戰略整合，二是在并購的方案設計等方面提供幫助，三是很多大的并購同行之間不好談，硅谷天堂能起到一個很好的橋梁作用。所以，不管從哪方面說，這種合作都是著眼于公司長遠發展的。”通威股份董秘李高飛在接受中國證券報記者采訪時表示。

    不過，由于硅谷天堂既是上市公司的小股東，同時在并購中又扮演著投行的角色，這種“雙重角色”將更加考驗硅谷天堂撮合交易的能力。

    今年以來，隨著并購市場的持續火爆，并購失敗的案例也隨之增多。據相關統計，今年以來，上市公司的并購案例中，未能達成的已經多達40余起，較2013年全年的31起還多。而在眾多的失敗原因中，并購雙方對標的資產評估和對價等問題無法達成一致成為最主要的原因。

    對此，鮑鉞表示，“我們做‘私人定制’一個前提條件就是必須成為企業家的朋友，作為朋友有時候我們是需要去提醒他的。比如在并購標的的估值方面，有時候他的想法是偏離資本市場的，而作為并購的外包服務商，我們需要站在公正公平的立場上去說服他。這實際上是一個更難的角色。”

    進化的邊界在哪里？

    從2011年與大康牧業首創“PE+上市公司”的并購模式后，硅谷天堂一直是并購市場上的開拓者，而在并購市場空前活躍的背景下，硅谷天堂進化的盡頭又在哪里呢?

    “我們的創新一定是要結合上市公司的需求來做的。比如，大康牧業當年的需求就是集約化養殖，而沃森生物的需求則是市值被低估的情況下需要增值。”鮑鉞表示，“現在A股市場有2500家上市公司，上市公司的特點不一樣，上市公司所處行業不一樣，上市公司的需求也不一樣，在這種情況下，如果把這些不同的特點排列組合的話，我覺得這個排列組合的需求可以非常多。”

    但是，今年以來，在所謂的“市值管理”泛濫的情況下，上市公司跨界并購的需求也愈發增多。華泰聯合證券并購部負責人鄭俊指出，“現在很多上市公司主業單一，中國的經濟又面臨著制造業轉型，無論是出于主動還是被動，企業都要轉型。在這種情況下，跨界轉型無可厚非。但是，現在的情況是跨界并購游戲和影視類標的的上市公司比較多，這時候就要辨別上市公司是出于長遠發展的需要還是刺激短期股價的需要，因為這類公司二級市場的估值會比較高。而如果是后者的話，那么風險就會比較大了，因為相對而言跨界并購的整合是非常難的。”

    而在硅谷天堂的“PE+上市公司”16個并購案例中，尚無一例跨界并購的案例。“今年確實有很多來找我們做跨界并購的上市公司，但我們還是抱著一個謹慎鼓勵的態度。為什么這么說呢?因為很多企業確實面臨著轉型的需要，受國家宏觀經濟的影響，繼續在傳統行業里做下去已經沒有前途了。但也有很多企業是出于市值管理的需要，為了并購而并購，這樣的話，風險就很大了。我們怕的就是為了并購而并購的跨界并購。今年光是上半年來找我們做跨界并購的就有十幾家，都被我們謝絕了。有些是行業我們確實不了解，不知道該如何給他們做并購;另一些的目的是出于市值管理的需要為了并購而并購的，而我們是需要跟上市公司簽三到五年的合作協議的，這樣的風險太大，我們不能砸了自己的牌子。”鮑鉞介紹道。

    鮑鉞指出，“入股上市公司協助并購這種模式并不適合于所有上市公司，比如說國有控股上市公司，入股的話需要國資委審批，這樣層層上報，等審批完成，股價也可能已經漲上去了，那我入股的成本就非常高了。再比如說很多創業板的公司，為了上市進行了幾輪的融資，第一大股東的持股比例很低，他就不愿意再稀釋比例讓我們入股了。所以說，創新一定要因地制宜。”

    鮑鉞表示，雖然現在并購市場持續火爆，但硅谷天堂新模式的發展步伐不會太快。“一方面，我們是做‘私人定制’的，這也就決定了我們不會搞批發;另一方面，一個子行業里面我們只會選擇一家公司來做。而且，除了項目選擇以外，每一個項目里面我們都需要配置相應的團隊進行服務。這些都決定了我們的步伐不會太快，還是成熟一家做一家。”

    也有市場人士指出，在這種模式中，有時候硅谷天堂會處于一種“兩頭均沾”的局面，也就是硅谷天堂入股的上市公司所并購標的恰好為硅谷天堂所有，這時候，內幕交易的嫌疑似乎不可避免。“我倒是覺得內幕交易的風險可能沒有想象中那么嚴重。一方面，硅谷天堂雖然頻頻舉牌，但所占股權仍然很小，話語權不會太大，能左右并購標的定價的可能性很小;另一方面，根據規定，如果并購標的為硅谷天堂所有，那么硅谷天堂作為關聯方是要回避表決的，進一步降低了內幕交易的風險。當然，畢竟硅谷天堂‘兩頭均沾’，對交易信息一定程度上是知曉的，因此需要通過‘信息隔離墻’等手段來進一步降低內幕交易的風險。”李海認為。

    鮑鉞也表示，硅谷天堂在內幕信息管理方面有著嚴格的風控措施，所有員工都簽署了內幕信息知情人保密承諾，并且公司制度方面設置了嚴格的“防火墻”，“硅谷天堂的創新是在風險控制下，嚴格遵守國家法律法規的創新;而且，硅谷天堂市場的品牌是通過一個個成功的案例建立起來的，而監管部門對我們的認可也是在一次次的項目核查中確認的。”